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　　一、權(quán)益部分

　　一季度市場波動(dòng)較大，春節(jié)前后市場兩種截然相反的走勢，互為鏡像。春節(jié)前核心資產(chǎn)股價(jià)創(chuàng)新高，帶動(dòng)市場ERP，尤其是滬深300ERP位于兩倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。春節(jié)后，市場出現(xiàn)回撤調(diào)整，茅指數(shù)個(gè)股大幅回撤，估值壓縮，但低估值低漲幅個(gè)股表現(xiàn)再平衡。最終一季度上證50指數(shù)下跌-2.78%，滬深300指數(shù)下跌-3.13%，中證500指數(shù)下跌-1.78%，中證1000指數(shù)下跌-5.31%。市場調(diào)整是由于美債利率上行導(dǎo)致籌碼結(jié)構(gòu)的再平衡，并未實(shí)質(zhì)反映股市流動(dòng)性和宏觀流動(dòng)性的緊縮。當(dāng)前北上資金本月依然凈流入，融資融券余額1.5萬億，今年新發(fā)的大量公募基金并沒有發(fā)生大規(guī)模贖回情況。這意味著當(dāng)前并非流動(dòng)性的緊縮和負(fù)反饋階段。

　　二季度按照策略DDM模型判斷，分子端企業(yè)盈利大致保持穩(wěn)定，且順周期上游行業(yè)將受益于PPI上行，但股價(jià)的頂部或早于基本面周期的頂部，換句話說，Q2或?qū)⑻崆胺从硣鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)需求走弱的局面，對分子端保持中性略偏負(fù)的判斷；分母端無風(fēng)險(xiǎn)收益率大概率維持寬松判斷，但不排除個(gè)別期間可能發(fā)生的流動(dòng)性緊張；ERP風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，預(yù)計(jì)流動(dòng)性收縮和籌碼結(jié)構(gòu)的惡化將提升市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。因此，我們對二季度市場保持謹(jǐn)慎，但短期4月份預(yù)計(jì)市場將企穩(wěn)反彈。往后看，Q3不排除因基本面下行，出現(xiàn)貨幣政策再次放松的可能性，同時(shí)七一建黨一百周年出現(xiàn)的維穩(wěn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。預(yù)計(jì)6月中旬或是優(yōu)質(zhì)個(gè)股超跌后風(fēng)險(xiǎn)收益比重新迎來中期的布局機(jī)會(huì)。

　　行業(yè)配置上，關(guān)注以下幾個(gè)方向，一是海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，供給恢復(fù)，外需周期上游資源品相對受益，重點(diǎn)關(guān)注化工、石油開采、油服和工業(yè)金屬子行業(yè)。二是中美房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈后周期品種。20年因疫情出現(xiàn)的竣工延期將在21年回補(bǔ)，結(jié)構(gòu)中精裝修比例繼續(xù)提升。重點(diǎn)關(guān)注：家電（白電，小家電）、輕工家具子行業(yè)。三是因Q1國內(nèi)疫情受損，Q2天氣回暖和假期發(fā)生的回補(bǔ)性消費(fèi)需求。重點(diǎn)關(guān)注：酒店、旅游、機(jī)場子行業(yè)。四是防御思路。在Q2整體相對弱勢的市場格局下，向人少的地方配置，將具有相對收益。重點(diǎn)關(guān)注大金融（銀行、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)）、建筑、水務(wù)和環(huán)保工程、高速公路等低估值、低漲幅子行業(yè)。

　　二、固收部分

　　一季度債券收益率走勢波折，債券收益率整體有所上行，收益率曲線平坦化。年初銀行間市場流動(dòng)性延續(xù)去年末的寬松狀態(tài)，債券收益率曲線陡峭化下行。1月下旬受當(dāng)月繳稅、財(cái)政資金投放偏慢、央行逐步回籠資金等因素的影響，資金面收緊，同時(shí)在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好背景下，1月下旬至2月中旬債券收益率快速上行。2月下旬至3月末，資金面平衡偏松、風(fēng)險(xiǎn)偏好走弱、市場微觀結(jié)構(gòu)優(yōu)化支撐債券收益率逐步下行。2021年一季度，1年期國債到期收益率上行10.31BP至2.5770%，10年期國債到期收益率上行4.58BP至3.1887%，1年期國開債到期收益率上行20.17BP至2.7594%，10年期國開債到期收益率上行3.34BP至3.5672%。

　　固收方面，基本面與政策面方面，受益于強(qiáng)勁的出口與穩(wěn)健積極的宏觀政策，經(jīng)濟(jì)基本面將繼續(xù)恢復(fù)向好，但修復(fù)斜率將逐步放緩。出口受到三方面因素支撐短期內(nèi)將保持強(qiáng)勁，一方面疫情改變了全球的消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)，在疫情影響未完全消退前，中國出口將繼續(xù)受益于全球需求結(jié)構(gòu)的變化；另一方面，美國政府的刺激法案將繼續(xù)支撐美國居民的消費(fèi)能力，從而保持對中國出口商品需求的強(qiáng)度；再則，全球生產(chǎn)供給的漸進(jìn)恢復(fù)，將擴(kuò)大對中國上游產(chǎn)品、中間資本品的需求。宏觀政策，財(cái)政政策提質(zhì)增效、更可持續(xù)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行；貨幣政策靈活精準(zhǔn)、合理適度，加強(qiáng)制造業(yè)、中小微企業(yè)的支持力度。

　　資金面方面，銀行間流動(dòng)性將面臨一定的不確定性，央行的貨幣政策操作將決定資金面運(yùn)行環(huán)境。一季度旺盛的信貸大量消耗銀行體系超額存款準(zhǔn)備金，銀行間資金面環(huán)境的穩(wěn)定性有所下降，資金面環(huán)境面臨一定的不確定性。

　　債券供給方面，兩會(huì)下達(dá)本年的財(cái)政赤字與地方政府專項(xiàng)債額度，中央赤字額度2.75萬億元、地方赤字額度0.82萬億元、地方專項(xiàng)債額度3.65萬億元，二季度地方債供給將逐步上量，需進(jìn)一步觀察債券的供給節(jié)奏安排。

　　估值方面，債券收益率處于歷史滾動(dòng)3年中樞區(qū)域，相對股票性價(jià)比仍然具備優(yōu)勢。

　　整體來看，基本面環(huán)境對債市仍偏不利，估值面對債市表現(xiàn)有一定支撐，資金面、供給面具有一定的不確性，目前債券收益率仍然面臨一定的上行壓力，資金面、供給面以及市場微觀結(jié)構(gòu)的變化將提供波段交易機(jī)會(huì)。后續(xù)，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能的放緩、宏觀政策的相機(jī)調(diào)整，債券收益率或?qū)⒊霈F(xiàn)下行機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：以上內(nèi)容僅為本公司研究觀點(diǎn)，不構(gòu)成對任何人的投資建議，本公司也不對任何人因使用以上內(nèi)容所致?lián)p失承擔(dān)責(zé)任。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。